2025年以來，在A股市場持續走強的背后，金融股作為大盤指數成分股無疑是關鍵“助推器”。
當前，我國經濟正面臨著錯綜復雜的國際國內形勢，而金融業作為傳統的順周期行業，卻走出了逆周期的股價表現。細究金融股上漲背后的原因，既有資本市場總體回暖的直接影響，也有業績改善的價值驅動。
然而，在資本市場上，金融股作為市值“大象”，未來能否繼續“起舞”的核心依舊是基本面支撐，市場研究人士認為，這需要新的業績增長引擎、新的估值故事，方能打開價值上漲的新空間。
銀行股漲勢如虹，農業銀行更是“一騎絕塵”，其A股股價年內漲幅高達56%。更為關鍵的是，農業銀行率先掙脫“破凈”枷鎖，進一步打開了銀行股估值回升的想象空間。
然而，紅火的行情背后，銀行股總體上卻仍然深陷“破凈”泥潭。這一局面不僅折射出銀行業所處的估值困境，還壓制著其服務實體經濟的能力。
何以連續七年“破凈”？
市凈率是衡量銀行股價格的標尺。目前，A股42家上市銀行中，僅農業銀行、招商銀行市凈率超過1倍，多數上市銀行長期處于“破凈”陰影下。數據顯示，自2018年起，銀行板塊已連續七年破凈。截至12月1日，申萬一級銀行指數市凈率僅為0.56倍，遠低于申萬A股指數1.79倍的市凈率。
銀行以穩健經營著稱，上市銀行又為何會陷入長期“破凈”泥潭？究其原因，外部經濟周期下行、銀行股自身成長性不足、凈息差持續收窄、資產質量隱憂等因素都是癥結所在。
“銀行業體量較大，且處于周期性行業，經營穩健但成長性不夠，與投資者偏好無法有效契合。”上海金融與發展實驗室特聘高級研究員任濤表示，在追求傳統的經濟效益外，銀行業也承擔著國家安全、自主發展、公共利益等社會責任，其所具有的確定性與安全性無法被市場有效定價。
在低利率環境下，代表商業銀行盈利能力的核心指標——凈息差處于歷史低位。金融監管總局公布的2025年三季度銀行業主要監管指標數據顯示，截至今年三季度末，商業銀行的凈息差為1.42%，環比二季度保持穩定，同比減少11個基點。
對于這一現象背后的原因，任濤認為，息差空間趨勢性收窄，針對中間收入來源的監管環境總體趨嚴，都在一定程度上壓制了商業銀行的盈利空間。
此外，個別領域的資產質量劣變，也成為潛在的風險隱患。廣發證券銀行業分析師倪軍表示，銀行利潤增速相對于全市場并不低，但市場對于銀行系統性風險的擔憂，尤其是對地產領域風險的擔憂，持續壓制銀行的估值表現。
不容忽視的“連環效應”
眼下，由“破凈”引發的“連環效應”正在發酵——銀行資本補充渠道受限、信貸擴張缺乏動力、盈利能力持續下滑，三者環環相扣，正在演化成業務發展的約束。
“破凈”最顯著的影響是上市銀行的再融資受到限制。根據相關監管安排，對破發、破凈情形的上市公司限制再融資。上市銀行通過資本市場增發、配股、發行可轉債等方式再融資的實施難度較大。因此，在外部資本補充渠道有限和盈利空間壓縮的背景下，銀行資本內生積累與外源融資雙重承壓。
在此種情形下，多家銀行將數年前就已落地的再融資方案，在多方施策后，予以堅決推進。例如，近年來，光大銀行、浦發銀行、興業銀行積極推動可轉債轉股，使得核心一級資本得到有效補充。但是，目前上市銀行大多通過發行資本債券補充其他資本，這對于核心一級資本的補充于事無補。
資本是銀行經營的生命線，銀行抵御風險需要資本，服務實體經濟更需要資本。在任濤看來，在再融資受限的情況下，銀行的信貸投放及服務實體經濟的能力會受到資本的限制，而盈利能力的下降又會進一步限制內源性資本補充的空間。
“銀行通過留存收益補充核心一級資本，是支撐信貸規模擴張、推動社融增長的關鍵內生動力。”倪軍表示，當前銀行“以量補價”策略難以扭轉利息凈收入下行趨勢，2024年以來撥備計提和其他非息收入是支撐銀行業績的核心貢獻，但預計貢獻亦難持續。
受此影響，近年來部分銀行的經營策略轉向保守，業務發展也相應收縮，更有個別銀行已經出現“縮表”，這無疑“捆住”了銀行業服務實體經濟的手腳。
當下，做好金融“五篇大文章”、助力金融強國建設的工作目標，對銀行的信貸投放和支持實體經濟能力提出了更高要求。圍繞這一目標，銀行股亟須打開估值修復空間。多家上市銀行已提出估值提升計劃，向市場積極傳遞投資價值。
估值修復將在分化中演進
“破凈”陰影下，農行的一馬當先，表明曙光開始顯現。多位業內專家認為，銀行股或已進入估值中樞上移、向內在價值回歸的長期趨勢。
今年以來，銀行板塊雖經歷一段時間調整，但從10月以來，國有大行股價輪番“起舞”，多只銀行股股價創歷史新高。
Wind數據顯示，截至12月1日，年內A股42家上市銀行股價整體表現強勁，38家銀行實現正收益，其中，農業銀行股價以56%的年內累計漲幅領跑，廈門銀行、青島銀行股價年內漲幅均超30%。不過也有華夏銀行、光大銀行、鄭州銀行等股價年內累計下跌。
行至四季度，銀行板塊再配置時間窗口已經打開。銀河證券銀行業分析師張一緯在研報中表示，上市銀行中期分紅力度不減，紅利價值凸顯，疊加股東及高管增持有助于穩定市場預期并體現長期投資價值，有望持續吸引中長期資金配置。
不過，在估值重構的過程中，多位受訪人士認為，銀行業競爭格局的“馬太效應”會更加明顯，市場將延續分化格局。
“在成長性與盈利性之外，銀行股所對應的相較其他資產更大的確定性與可持續性，或許是此前市場所忽略的價值維度。”任濤認為，在加快建設金融強國的背景下，主流銀行獲得的政策資源和支持力度較為可期，這將推動其估值不斷重構。
未來，估值分化或是常態。“頭部銀行的優勢會更為明顯，中小銀行的估值較難提升。”任濤表示，各銀行因客戶基礎與質量差異、資產負債結構與資產質量的不同，導致在盈利能力和盈利路徑方面有所分化，并將在估值上有所體現。此外，在做好金融“五篇大文章”的政策導向下，此前在普惠、科技、綠色、養老與數字領域有基礎的銀行更容易獲得估值上的青睞。
來源：上海證券報 馬慜 范子萌
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