2月24日東莞證券IPO獲批后，市場又將目光聚焦到了首創證券身上。
十五年前，首創證券曾意欲乘著股權分置改革東風，借殼前鋒股份上市，但最終折戟。時隔十五年，資本市場、證券行業早已發生了翻天覆地的變化，而首創證券的上市之路依然一波三折。
2021年9月18日，中國證監會正式接收首創證券提交的A股上市申請審批材料。2022年1月14日，證監會向首創證券給出了反饋意見，共提出了四十個問題，字數超過一萬字。
記者注意到，在證監會提出一萬字的問題后，首創證券更新了招股書申報稿，但尚未披露反饋意見的答復。
近日，首創證券針對證監會提出的部分問題，對記者進行了回應。并且公司相關人士透露，公司接到問詢問題后，已經積極地組織團隊對問題進行回復。“我們將嚴格按照證監會及上交所規定時間提交反饋”。
首創證券上市之路能否在2022年順利結束，還需要時間的檢驗。
等了十余年借殼 卻最終折戟
首創證券欲登陸A股市場，要追溯到2007年。
彼時正是A股股權分置改革的高峰期，不少券商都趁此東風上市。如國元證券借殼了北京化二、海通證券借殼了都市股份。大牛市后即使有些波折，但國海證券借殼桂林集琦、廣發證券借殼延邊公路等都陸續順利完成。
2007年，首創證券宣布借殼前鋒股份，但因種種原因一直未能成功。前鋒股份因此也成了股改“釘子戶”，直到2018年借殼計劃終于幻滅。
十余年過去，證券行業早已天翻地覆，不少先登陸資本市場的券商憑借一次又一次的融資壯大了資本金實力。而首創證券則一直在行業中游、甚至偏中下游徘徊。
如上圖所示。在首創證券的四大業務板塊中，2020年除了資管收入市場份額占比能達到市場第22名外，投資收入、投行收入、經紀業務收入的排名均不如人意。尤其是經紀業務收入，排名僅為行業第73位。
從財務數據來看，2018年度、2019年度、2020年度和2021年1~9月，公司分別實現營業收入8.15億元、13.39億元、16.58億元和14.8億元，實現凈利潤1.75億元、4.34億元、6.11億元和6.07億元。兩組數據都與行業第一梯隊相去甚遠。
因此，在招股書申報稿中，首創證券自己也承認：與大型證券公司相比，公司在資本規模、品牌知名度、多元化的產品及服務能力、客戶基礎、分支機構建設等方面存在不足，主要業務市場占有率有待提升。如公司不能在激烈的市場競爭中快速提高資本實力，在區域市場或細分領域取得比較優勢，可能面臨業務規模萎縮、盈利能力下降的風險。
對任何一家券商來說，在凈資本為核心的監管體系下，登陸資本市場、暢通融資渠道都是關鍵。但是首創證券等了十余年借殼上市未果，IPO之路會順利嗎？
至少，目前公司首先得回答證監會提出的四十個“靈魂”提問。
重點在“一參一控”：首創集團擬轉讓第一創業股權
涉及到首創證券IPO能否順利的靈魂問題之一，便是“一參一控”。
首創證券成立于2000年，是北京市國資所屬北京首都創業集團有限公司（首創集團）控股的證券公司，擁有12家分公司和53家營業部，旗下子公司包括中郵創業基金、首創京都期貨等。
目前首創集團“一參一控”2家券商，即首創證券（持股63.08%）、參股第一創業證券（持股12.72%）。
證監會指出，首創集團持有第一創業證券12.72%的股份，首創集團關聯方首農集團、京國瑞基金分別持有第一創業證券4.99%、4.99%的股份，合計持有第一創業證券22.7%的股份。招股說明書未披露北京市國資委控制的其他企業從事證券業務的情況。因此，要求保薦機構、發行人律師補充核查并說明三個方面的問題：
首先，發行人首創證券是否按照招股說明書格式準則要求披露控股股東、實際控制人控制的其他企業。
其次，認定不存在同業競爭關系時，是否已經審慎核查并完整披露發行人控股股東、實際控制人直接或間接控制的全部企業，該等企業是否存在與發行人相同或相似的業務，如存在請說明是否構成同業競爭。
最后，第一創業證券是否為首創集團控制的企業，北京市國資委控制的其他證券公司與發行人是否構成同業競爭，請保薦機構、發行人律師核查并發表明確意見。
值得一提的是，根據第一創業2021年半年報，第一創業認為自己“無控股股東、無實際控制人”。按此認定，首創證券IPO沒有“一參一控”的障礙，卻被證監會重點問及，令市場和行業猜測紛紛。
就在證監會發布問詢意見十天后，2022年1月24日，第一創業發布公告稱，收到公司第一大股東首創集團告知函，告知首創集團與北京國有資本運營管理有限公司于2022年1月24日簽訂《關于第一創業證券股份有限公司股份轉讓意向性協議》，首創集團擬將其持有的公司5.34億股股份轉讓給北京國管和/或其指定的第三方。
此舉是在為首創證券IPO清除制度障礙，亦或是有其他原因？目前尚不得而知。但毋庸置疑的是，此事即使無關首創證券的IPO進程，也會對已上市七年的第一創業帶來深遠影響。
壞賬計提較保守 公司：“有差異但不構成重大差異”
在證監會的四十個問題中，也涉及到關于日常經營、財務數據等投資者關心的核心問題。尤其是減值，在資管業務、投資業務、信用業務方面都有涉及。而記者發現，在信用減值方面，首創證券采取了較為保守的會計估計，這引起了監管的重視。
如招股書中披露，2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12月31日，首創證券在財務報表中列報的融出資金原值分別為24.69億元、26.01億元、28.12億元，相應減值分別只有130.98萬元、128.89萬元、130.78萬元。
2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12 月31日，首創證券在財務報表中列報的買入返售金融資產-股票質押式回購原值分別為7.22億元、10.38億元、15.75億元，相應減值分別為6243.65萬元、1.36億元、1.06億元。
對于減值的認定，被會計師事務所認定為關鍵審計事項：首創證券運用預期信用損失模型法計量上述金融工具的減值，該方法基于歷史數據、專家判斷等，預期信用損失模型的應用涉及重大的管理層判斷。上述融出資金及買入返售金融資產減值的認定和計量要求管理層實施重大判斷，且上述涉及信用減值損失計量的金融資產金額重大，因此中審亞太將該類資產的減值評估識別為關鍵審計事項。
此外，在應收款項方面，首創證券應收款項主要包括應收賬款、長期應收款和其他應收款等。在資產負債表日有客觀證據表明其發生了減值的，公司根據其賬面價值與預計未來現金流量現值之間差額確認減值損失。
其中單項金額重大（金額5億元以上）的應收款項根據其賬面價值與預計未來現金流量現值之間差額確認。其余按賬齡劃分的應收賬款組合，按照賬齡法計提壞賬準備：2年以內應收款項不計提壞賬準備；對回收可能性較小且2年以上（含2年）應收款項按余額的40%計提壞賬準備。
值得注意的是，2019年之后，正是券商信用類業務爆雷的高峰期。例如中信證券，光是2020年度計提信用減值損失65.81億元，而其當年的營業收入約為544億元，當年信用減值占營業收入比例超過10%。而首創證券的利潤表上，2019年、2020年、2021年 1~9月，信用減值損失分別只有0.26億元、0.4億元、0.1億元。其中在2020年度，信用減值損失占收入比例不足4%。
雖然每家券商的情況不一樣，但減值計提是否充分的確是投資者、也是監管關注的重點。
證監會在反饋意見中要求首創證券：結合新金融工具準則情況，補充說明各經營分部下收入確認政策、計量依據，相關資產科目劃分依據及資產減值政策；補充披露各經營分部對應資產情況及減值情況，涉及到的違約、訴訟等風險事件情況，是否對生產經營及財務狀況存在潛在影響。如相關事項涉及對投資者決策有重大影響，請充分揭示風險并在重大事項提示中予以披露。
此外，證監會還要求說明首創證券融出資金賬齡與展期情況，說明不同賬齡區間的擔保比例及減值計提金額和比例，同時說明相關融出資金是否存在擔保品相對集中或發生涉及訴訟和重大不利輿情等情況，并結合前述情況說明減值計提的充分性與合理性等。
在招股書申報稿中，首創證券也提到了一些關于違約處置的情況：截至2021年9月30日，公司融資融券業務尚余違約客戶3名，涉及的融出資金賬面余額合計為110.38萬元，已全額計提減值準備。截至2021年9月30日，股票質押式回購業務尚余違約客戶7名，賬面余額為36822.34萬元，減值準備余額為5678.54 萬元，涉及風險事件的資產賬面價值占公司期末總資產的比例為0.92%。
從公司披露的訴訟來看，部分信用類案件出現了勝訴卻無法全部收回債權的情況。如與何吉倫的質押式回購糾紛案，公司已經向北京市第四中級人民法院申請強制執行，要求被申請人償還本金合計1.28億元及利息及融資利息、違約金。但最新進展顯示，截至本招股說明書簽署日，公司已收到執行款1656.74萬元，北京市第四中級人民法院已出具《執行裁定書》，裁定終結本案的執行。
首創證券表示，因剩余財產暫不具備處置條件，法院裁定終結本案的執行，對于何吉倫剩余尚未償還款項，公司將保留追索剩余債權的權利。
這一訴訟案在近年來證券行業有關融資類業務訴訟中并不罕見，即券商勝訴卻無可供執行財產、或者只有少數可供執行財產。那么，首創證券采取較為保守的減值計提方式、尤其是不對兩年內的應收款項進行壞賬計提，是否合理呢？
對此，記者與首創證券方面進行了溝通。公司方面表示，應收賬款壞賬計提政策根據公司實際情況制定，該政策謹慎、合理，符合相關會計準則規定，與同行可比公司相比有所差異，但不構成重大差異。
同時，首創證券還指出，目前，公司信用業務整體風險可控，公司也制定了全面的風險防范、監控、應對機制，未來公司將會根據主營業務的構成情況，持續監控擔保品市值和融資人信用狀況的變化，審慎評估股票質押式回購業務風險。
去年三季度末國債期貨、股指期貨等名義本金超過37億元
此外，證監會對首創證券關注的重點還包括表外資產、表外負債，尤其是因為首創證券“未完整披露表外業務及相關財務數據情況”，證監會要求公司進行詳細補充。
補充的內容主要有：（1）表外業務的具體類別、報告期內涉及表外資產、負債的資產負債簡表；（2）表外資產按投資期限、投資類別、會計分類等標準的分布情況，主要資產類別對應報告期內投資收益率；（3）表外負債的產生原因，是否導致流動性、償債能力不足等直接或潛在風險；（4）發行人報告期內經營表外資產的收入、成本、收益等情況，是否為表外資產負債承擔擔保、剛性兌付等直接或潛在義務；（5）報告期內發行人表外資產負債與表內資產負債發生交易及其原因，是否符合監管及內部規定，是否存在利益輸送、剛性兌付義務等情形。
記者注意到，近年來，首創證券的衍生金融工具規模出現大幅上升。衍生金融工具是重要的表外資產，包括國債期貨、股指期貨等。
招股書申報稿顯示，2021年9月30日，首創證券有名義金額23.45億元國債期貨、3.69億元股指期貨被列為套期工具，兩者合計名義本金超過37億元。其中包括名義金額6.98億元的國債期貨、2.48億元股指期貨被列為非套期工具。
相比之下，2018年，公司國債期貨用于套期工具的名義本金僅有8.32億元、非套期工具的國債期貨名義本金為3.09億元。股指期貨用于套期工具的名義金額為466.48萬元。
眾所周知，國債期貨、股指期貨均有高杠桿性，對證券公司風險管理要求極高。首創證券明確指出，衍生金融工具的名義本金僅指在資產負債表日尚未完成的交易量，并不代表公司所承擔的風險數額。但2018年至2021年，該數據大幅攀升，也是值得投資者注意的事項。
對此，首創證券回復記者稱，公司衍生金融工具為投資交易業務的對沖策略工具，用于對沖控制風險，“目前，公司衍生金融工具制定了嚴格的管理政策以及風控措施，對于衍生品交易有嚴格的頭寸規定，并嚴格遵循相關制度開展套期保值業務，該項業務整體風險可控。”
此外，首創證券相關人士還透露，公司接到問詢問題后，已經積極地組織團隊對問題進行回復，“我們將嚴格按照證監會及上交所規定時間提交反饋”。
總之，從2007年提出借殼前鋒股份至今十五年過去了，首創證券IPO能否在2022年成功圓夢？我們拭目以待。
